עשור שהתחיל בתשואות אפסיות בשיא הקורונה נגמר בריבית ארוכה של 2007. רק שהפעם, בין הגירעונות למלחמות, יש שחקן חדש בשוק החוב: מי שבונה את מרכזי הנתונים.
יש מספרים שהם רק מספרים, ויש מספרים שהם רף פסיכולוגי. התשואה על אגרת החוב של ממשלת ארצות הברית לעשר שנים חצתה בשבוע שעבר את רף ה-5%, ולפני החלטת הריבית של הפד טיפסה עד 5.04% — הרמה הגבוהה ביותר מאז יולי 2007, לפני המשבר הפיננסי הגדול. אחרי ירידה ביום חמישי היא חזרה ונעלה את השבוע סביב 5.01%. לשם השוואה: בפעם הקודמת שהמספר הזה נראה על המסכים, לימן ברדרס עוד היה בנק.
ה-וול סטריט ג׳ורנל מיפה את הנסיעה הפרועה שהביאה לכאן, והזווית שלו נכונה: זה לא אירוע של שבוע אלא של עשור. מגפה שדחסה את התשואות לרצפה כשהבנקים המרכזיים קנו חוב בלי גבול, מלחמות שהחזירו את פרמיית הסיכון והנפט למשוואה, וגירעונות ממשלתיים שפשוט לא הצטמקו אחרי שהחירום נגמר. שוק האג״ח של 2026 הוא לא אותו שוק שנכנס לעשור הזה — הוא שוק שבו הקונים סוף-סוף דורשים תשלום על זמן ועל סיכון.
החלק שלא היה קיים בסבב של 2023 הוא מי שעומד בתור לגיוס חוב לצד משרד האוצר האמריקאי. ענקיות הענן ו-Nvidia גיבו את מסע ההשתוללות של ה-AI בהנפקות אג״ח של כ-225 מיליארד דולר מתחילת 2026, זינוק של כ-974% עד אמצע השנה, בקצב שמכוון ל-400 מיליארד דולר לשנה כולה. בתוך זה הייתה הנפקה אחת רבת-שכבות של כ-53 מיליארד דולר — מהגדולות שנרשמו בשוק החוב הקונצרני — ואפילו אג״ח "מאה שנה", מכשיר נדיר שמניח שהביקוש לחישוב יחזיק מעמד יותר מכל אחד שקורא את זה. אומדני החוב הרחב של מערכת ה-AI, כולל יצרני שבבים, מפתחי מרכזי נתונים וחברות חשמל, נעים בין 300 ל-570 מיליארד דולר לשנה הזו.
אנליסטים כינו את התוצאה "crowding out הפוך": הכסף שנשפך לאג״ח של הענקיות הוא כסף שלא זורם לאג״ח ממשלת ארה״ב, ולכן ההתאמה בשוק לא נעשתה דרך מרווחים קונצרניים מתפוצצים אלא דרך תשואות ממשלתיות גבוהות יותר. המרווחים אכן נפתחו, אבל בעדינות — אג״ח לשנתיים-ארבע של אמזון, אלפאבית, מטא ואורקל נסחרות כיום סביב 40 נקודות בסיס מעל האוצר לעומת 30 ב-2025. במקביל גם התשואות לשנתיים ולשלוש שנים מזנקות לעבר 5% ועקום התשואות מתעקם באמצע — סימן שהשוק לא מתמחר רק "ריבית גבוהה לזמן ארוך", אלא אי-נחת לגבי היכולת של הפד להוריד אינפלציה כשהנפט מתייקר על רקע המלחמה באיראן.
האפקט על אנשים אמיתיים מהיר מהצפוי. ריבית המשכנתה הממוצעת ל-30 שנה בארה״ב עלתה ל-6.76%, לעומת 6.15% בתחילת השנה — כלומר מי שקנה בית בינואר וקונה עכשיו משלם עולם אחר על אותו נכס. שר האוצר סקוט בסנט ניסה להרגיע את שוק האג״ח, והשוק, בסגנונו האופייני, לא התרשם במיוחד.
קודם כל בגלל פער מדיניות שהופך להיות מוזר: בנק ישראל דווקא הוריד את הריבית ב-2026 ל-3.75%, בזמן שהריבית הארוכה בעולם עולה. בנק ישראל שולט בקצה הקצר של העקום, אבל לא במחיר הגלובלי של כסף לעשר שנים — ואת זה קובעת וושינגטון. החוב הדולרי של ישראל מתומחר כמרווח מעל אג״ח ארה״ב, ופרמיית הסיכון שלנו כבר התרחבה מעט בעקבות ההתפתחויות הגיאופוליטיות. כששני המספרים עולים יחד, גיוסי חוב דולריים של הממשלה ושל תאגידים ישראליים מתייקרים בלי שום קשר להחלטה של הוועדה המוניטרית.
קריאה קצרה שלנו: הדבר המסוכן כאן הוא לא הרף ה-5% עצמו אלא הצירוף. בום ה-AI עבר בשנתיים האחרונות ממימון מתוך תזרים חופשי למימון מתוך חוב, ובדיוק באותו זמן מחיר הכסף הארוך חזר לרמות שלא נראו מאז 2007. עבור מודלי ההערכה של חברות טכנולוגיה — ובמיוחד עבור סטארטאפים ישראליים שכל השווי שלהם מונח בתזרים שיגיע בעוד חמש-שבע שנים — תשואה חסרת סיכון של 5% היא לא כותרת מאקרו, היא מכנה. כל אחוז בשיעור הניכיון נוגס בשווי העתידי, והפעם הוא נוגס גם בכיס של מי שממש בונה את התשתית.
מה שנשאר פתוח הוא השאלה הפשוטה: האם 5% הוא תקרה שהשוק ייגע בה וייסוג ממנה, כמו ב-2023, או רצפה חדשה של עולם עם גירעונות קבועים וצמא אינסופי לשרתים. בפעם הקודמת שראינו את המספר הזה, אף אחד לא חשב שהוא יחזור.
