השוק הכי גדול והכי "בטוח" בעולם נשען היום על טרייד ממונף בהיקף מאות מיליארדי דולרים, שמומן בהלוואות לילה. זה עובד מצוין — עד לרגע שבו זה לא.
בתחילת השבוע התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים נגעה ב־5% לפני שנסוגה — רף שנראה לאחרונה ב־2023, ולפני כן ב־2007. התשואה על האג"ח ל־30 שנה עברה את 5.36%, קרוב לשיאים של 2004. אבל מתחת לכותרות על התשואות מתרחש שינוי שקט הרבה יותר, ולדעת לא מעט רגולטורים גם מסוכן הרבה יותר: השאלה היא כבר לא רק באיזה מחיר נסחר החוב האמריקאי, אלא מי בכלל מחזיק אותו. ה־וול סטריט ג'ורנל דיווח שנסיגה של קרנות פנסיה משוק האג"ח האמריקאי יצרה ואקום — וקרנות גידור נכנסו אליו. הפד של ניו יורק כבר שואל בקול רם מה קורה אם הן יחליטו לצאת.
הנתונים לא משאירים הרבה מקום לפרשנות. לפי מחקרי הפדרל ריזרב, החשיפה ברוטו של קרנות הגידור הגדולות לאג"ח ממשלתי אמריקאי הוכפלה בין 2023 לספטמבר 2025 והגיעה ל־4 טריליון דולר — 2.4 טריליון בצד הלונג ו־1.6 טריליון בצד השורט. שיעור האחזקה שלהן מסך האג"ח הממשלתי הסחיר זינק מכ־4.5% לכ־8.5%. במילים אחרות, קרנות גידור מחזיקות היום יותר אג"ח ממשלת ארה"ב מאשר קרנות נאמנות אמריקאיות או הבנקים המסחריים המקומיים. בצד השני של המשוואה, גופים ארוכי־טווח מצמצמים: ABP ההולנדית, קרן הפנסיה הגדולה באירופה, חתכה את אחזקות האג"ח האמריקאי שלה בכ־10 מיליארד אירו לכ־19 מיליארד בחצי השנה שהסתיימה בספטמבר 2025.
הרעיון פשוט להחריד, וזו בדיוק הבעיה. קרן הגידור קונה אג"ח ממשלתי בשוק המזומן ובמקביל מוכרת חוזה עתידי על אותו אג"ח, וגורפת את הפער הזעיר בין שני המחירים. הפער כל כך קטן שהוא נהיה משתלם רק במינוף אגרסיבי: הקרן משעבדת את האג"ח שקנתה בשוק הריפו, לווה כנגדו, קונה עוד — ומגלגלת את המימון הזה בעסקאות קצרות טווח, לפעמים יומיות. לפי הפד, הפוזיציה הזו הגיעה ל־830 מיליארד דולר נכון לספטמבר 2025, בערך כפול מהשיא הקודם בתחילת 2020, והיא מהווה כ־3.5% מכלל האג"ח הממשלתי המוחזק בידיים פרטיות — לעומת 2.5% בשיא הקודם. חלק ניכר מהלוואות הריפו האלה ניתן בלי מרווח ביטחון משמעותי, כלומר המינוף האפקטיבי גבוה בהרבה ממה שנראה על הנייר.
מי שרוצה לדעת איך זה נראה כשזה נשבר לא צריך תרחיש דמיוני: במרץ 2020 סגירה חפוזה של בדיוק הפוזיציה הזו תרמה לשיתוק של השוק הנזיל בעולם, עד שהפד נאלץ להיכנס ולקנות אג"ח בהיקפים היסטוריים. מאז הפוזיציה רק גדלה. בנובמבר 2025 סימנה נגידת הפד ליסה קוק את החשיפה הזו כפגיעות מערכתית, והזהירה שהטרייד עלול להפוך את שוק האג"ח בן 30 הטריליון דולר לרגיש יותר ללחץ. הנקודה העדינה היא שקרנות הגידור לא באמת "מחליפות" את קרנות הפנסיה: פנסיה קונה אג"ח כי היא צריכה להחזיק אותו עשרים שנה מול התחייבות לעמית. קרן גידור ממונפת מחזיקה אותו כל עוד המימון זול והפער קיים. ביקוש מהסוג השני נעלם בדיוק ברגע שבו הכי צריך אותו.
ניתוח קצר: חלק גדול מכספי הפנסיה, ההשתלמות והגמל בישראל מושקע בחו"ל, ובעיקר בשוק האמריקאי — ולכן עקום התשואות האמריקאי הוא לא חדשות זרות אלא תמחור של החיסכון המקומי. גם עלות הגיוס של ממשלת ישראל בדולרים נקבעת כמרווח מעל אג"ח ארה"ב, כך שכל טלטלה בצד הארוך שם מתגלגלת לכאן. אבל החיבור המעניין באמת הוא ל־AI: גל החוב שמממן את מרכזי הנתונים מגדיל את היצע האג"ח הארוך בצורה דרמטית — חמש ענקיות הענן גייסו בממוצע כ־35 מיליארד דולר בשנה בין 2020 ל־2024, קפצו ל־93 מיליארד ב־2025, והערכות ל־2026 נעות בין 300 ל־570 מיליארד דולר בכל האקוסיסטם, כולל הנפקה מרובת־שכבות אחת בהיקף של כ־53 מיליארד. כלומר יותר נייר ארוך מחפש קונים, בדיוק כשהקונים המסורתיים מצמצמים והמחליפים שלהם ממונפים. זו לא רק שאלה של "האם בועת ה־AI תתפוצץ" — זו שאלה של איפה, בצנרת, היא מתחברת לחוב הריבוני.
בשבוע שבו השוק מתמחר בסבירות גבוהה העלאת ריבית של 25 נקודות בסיס — הראשונה מאז 2023 — כל התנאים שמזינים את הטרייד הזה נמצאים בתנועה: עלות המימון, התנודתיות והמרווחים. הפד של ניו יורק שואל את השאלות הנכונות, אבל התשובה המעשית היחידה שקיימת היום היא עדיין זו שנוסתה ב־2020: הבנק המרכזי קונה, כולם נושמים. עד שנדע אם יש תשובה אחרת, כדאי לזכור שהנכס שכולם קוראים לו "חסר סיכון" נשען לא מעט על הלוואות לילה.
