וול סטריט נעצרה השבוע מול קו אדום אחד: תשואת האג"ח ל-10 שנים בשיא של שלוש שנים, שעה לפני נתון אינפלציה שיקבע אם הפד מעלה ריבית — לראשונה מאז 2023.
מי שעוקב אחרי שוקי ההון בשנתיים האחרונות התרגל לכך שהדרמה מגיעה מדוחות אנבידיה. השבוע הדרמה הגיעה ממקום הרבה פחות זוהר: שוק האג"ח הממשלתי של ארצות הברית. תשואת האג"ח ל-10 שנים טיפסה מעל 4.95% — הרמה הגבוהה ביותר מאז אוקטובר 2023 — ואז נסוגה מעט, כאילו נבהלה מעצמה, לקראת פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט. חוזים עתידיים על המדדים המובילים עלו קלות. בכיסוי החי של ה-Wall Street Journal תואר המצב במילים מדויקות: השוק לא זז, הוא מחכה.
ההמתנה הזאת ממוקדת מאוד. הכלכלנים שנסקרו על ידי דאו ג'ונס צופים שמדד אוגוסט יעלה ב-0.4% בחודש, אחרי עלייה של 0.1% בלבד ביולי, ושהקצב השנתי ינוע סביב 3.3%-3.4%. מדד הליבה, שמנטרל מזון ואנרגיה, צפוי לעלות ב-0.2% ולהגיע ל-2.4% שנתי. ההפרש בין שני המספרים האלה הוא כל הסיפור: האינפלציה ה"רחבה" נדחפת כלפי מעלה בעיקר על ידי אנרגיה, אחרי שמחיר הנפט חצה את רף 100 הדולר לחבית על רקע המתיחות בין ארצות הברית לאיראן. הבעיה היא שהפדרל ריזרב לא מתכנס לדיון פילוסופי על מקור הלחץ — הוא מתכנס ב-16 בספטמבר להחלטת ריבית.
ולכיוון ההחלטה הזאת השוק שינה דעה במהירות מרשימה. עד סוף אוגוסט, ההסתברות הגלומה בשווקים להעלאת ריבית של 25 נקודות בסיס עמדה על כ-35%. אחרי נאום המפתח של יו"ר הפד קווין וורש בכנס ג'קסון הול — שבו הבהיר שנתוני האינפלציה הנוחים של הקיץ לא מוכיחים שהמגמה העמוקה באמת השתפרה — ההסתברות הזאת קפצה לטווח של 60%-70%. במילים אחרות, השוק מתמחר כעת שהפד יעלה ריבית לראשונה מאז 2023, ולא יוריד אותה. הדוח החזק במפתיע משוק העבודה של אוגוסט רק חיזק את הקו הזה, גם אם חברי ועדה כמו כריסטופר וולר עדיין משאירים דלת פתוחה להותרת הריבית על כנה אם תמונת הדיסאינפלציה תחזיק.
כאן נכנס ההקשר שעושה את הסיפור הזה רלוונטי לקוראי טכנולוגיה ולא רק לחדרי מסחר. מניות צמיחה מתומחרות לפי ערך נוכחי של רווחים עתידיים רחוקים; כשהתשואה חסרת הסיכון עולה, שיעור ההיוון עולה איתה, והרווח שאמור להגיע ב-2032 שווה פחות היום. זה החלק המוכר. החלק החדש הוא שחברות ה-AI כבר לא רק נפגעות משוק האג"ח — הן אחת הסיבות שהוא זז. הנפקות החוב בדירוג השקעה של חמש חברות ה-AI הגדולות עמדו על כ-17 מיליארד דולר בכל שנת 2024; במחצית הראשונה של 2026 לבדה הן עברו את רף ה-200 מיליארד דולר. בניית מרכזי נתונים ורכישת מאיצים כבר לא ממומנות רק מתזרים חופשי, אלא מהשוק — וכמות היצע כזאת דוחפת תשואות למעלה. מעגל אלגנטי: הבנייה של ה-AI מייקרת את הכסף שמממן את הבנייה של ה-AI.
ומכאן לזווית המקומית, שהיא כמעט תמונת ראי. בנק ישראל נמצא במסלול הפוך: הוועדה המוניטרית הורידה במאי את הריבית ל-3.75%, והאינפלציה המקומית נעה בתוך יעד היציבות של 1%-3% — נוח בהרבה מהמצב האמריקאי. אלא שרוב הישראלים לא באמת חשופים רק לכלכלה הישראלית. החיסכון הפנסיוני וקרנות ההשתלמות בישראל מוטים באופן משמעותי למניות בחו"ל, ובפועל למדדים האמריקאיים שבהם משקל חברות הטכנולוגיה הגדולות הוא דומיננטי. כלומר: ההחלטה שתתקבל בוושינגטון בשבוע הבא תשפיע על התשואה בדוח הרבעוני שלכם הרבה יותר מההחלטה הבאה של בנק ישראל. גם בצד העסקי הסיפור דומה — סטארט-אפים ישראליים שמגייסים בשווי שנשען על מכפילי צמיחה, וחברות תשתית ושבבים שמוכרות לענקיות הענן, מתומחרים בסופו של דבר מול אותה עקומת תשואות.
שורה תחתונה, ובלי יומרה לנבא: רף ה-5% הוא בעיקר מספר עגול ופסיכולוגי, אבל מספרים עגולים נוטים לשנות התנהגות של מנהלי השקעות בדיוק כמו שהם משנים כותרות. אם מדד אוגוסט יגיע חם מהצפוי, ההסתברות להעלאה תתקרב לוודאות והתשואה כנראה תבחן את הרף הזה מלמעלה; אם הוא יגיע רך, השוק יקנה לעצמו עוד כמה שבועות של שקט. בכל מקרה, ההרגל הישן של לבדוק רק את מניות הטכנולוגיה כדי להבין לאן הולך ה-AI — כבר לא עובד. כדאי להתחיל לקרוא גם את עמוד האג"ח.
