המנהל לא בהכרח גאון. יכול להיות שהוא פשוט הימר עם הכסף שלכם על אג"ח זבל, ובינתיים זה עבד.
יש משפט אחד שכל משווק של קרן אג"ח אוהב להגיד: "הקרן שלנו היכתה את המדד". על הנייר זה נכון. בפועל, רוב הזמן זה קצת כמו נהג שמתגאה שהגיע ראשון לתל אביב, ולא מזכיר שנסע במהירות 160 בנתיב התחבורה הציבורית. הוול סטריט ג'ורנל מזהיר השבוע לא ליפול בפח של קרנות אג"ח אקטיביות שמציגות תשואה עודפת: לדבריו, מה שמניע את התשואה הזו הוא לרוב סיכון שלא מופיע בעלון השיווקי.
הטענה נשענת על מחקר של Bloomberg בשם "Behind the Benchmark". החוקרים בדקו קרנות אג"ח אקטיביות בארה"ב בארבע קטגוריות: Aggregate (תיק אג"ח כללי), אג"ח ממשלתיות, אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה ואג"ח תשואה גבוהה. במבט ראשון, הרבה קרנות, בעיקר בקטגוריות הכללית והקונצרנית, באמת מציגות תשואה חציונית גבוהה יותר מהמדד שהן בחרו להשוות אליו. אבל כשמסתכלים מה יש בתיק, מתגלה דפוס קבוע: כמעט כל הקרנות האקטיביות מחזיקות יותר סיכון אשראי מהמדד. וזה לא הימור חד-פעמי אלא מבנה קבוע שנשמר לאורך זמן.
קרן שמשווה את עצמה למדד Bloomberg US Aggregate, שמורכב בעיקר מאג"ח ממשלתיות, אג"ח מגובות משכנתאות ואג"ח קונצרניות באיכות גבוהה, יכולה להוסיף לתיק אג"ח "זבל" ואג"ח של שווקים מתעוררים. אלה משלמות ריבית גבוהה יותר, ולכן בשנים רגועות הקרן תיראה מצוין מול המדד. לפי בלומברג, זה בדיוק מה שהסביר את רוב התשואה העודפת. כשהחוקרים השוו כל קרן ל"מדד טכני" שמשקף את הסיכון שהיא באמת לוקחת, רוב היתרון נעלם: רק 22% מקרנות ה-Aggregate היכו את המדד הזה לאורך עשר השנים האחרונות. בקרנות הממשלתיות ובקרנות התשואה הגבוהה, שבהן קשה יותר "להחביא" סיכון, המנהלים התקשו להכות את המדד באופן עקבי גם בלי תיקון כזה. במילים של המחקר: רוב מה שנראה כאלפא הוא בעצם בטא.
התזמון לא מקרי. לפי סקירה של רויטרס מסוף ספטמבר, רוב מנהלי האג"ח הגדולים אמנם מכים השנה את המדד, אבל עדיין מפסידים. מדד ה-Aggregate ירד השנה בכ-1%, הביצוע החלש ביותר שלו מאז 2022. "לנצח את המדד" בשנה כזו פירושו לפעמים רק להפסיד קצת פחות. גם בענף עצמו הטון זהיר: אצל Vanguard אמרו שזה "לא הזמן להיות גיבור", וב-PIMCO מנו בין הסיכונים את ההשלכות הכלכליות של גל ההשקעות ב-AI. ההוצאות העצומות על דאטה סנטרים ושבבים מגדילות את צורכי ההלוואות של חברות הטכנולוגיה הגדולות. באג"ח הקונצרניות בדירוג גבוה, שבהן מככבות בין השאר גם החברות האלה, התשואות מפתות אבל התמחור כבר מניח שהכול יילך כמתוכנן. כלומר, דווקא עכשיו, כשקרנות רבות מגדילות חשיפה לאשראי כדי לשפר ביצועים, המחיר שלו עלול להתברר ברגע הלא נוח.
המחקר עוסק בקרנות אמריקאיות, אבל ההיגיון עובד גם כאן. כשבודקים קרן נאמנות אג"חית, מסלול אג"ח בקופת גמל או את רכיב האג"ח בקרן ההשתלמות, לא מספיק לשאול כמה היא הניבה ביחס למדד שהיא הציגה. כדאי לבדוק מה היא מחזיקה בפועל: כמה אג"ח קונצרניות לעומת ממשלתיות, מה הדירוגים ומה המח"מ. קרן "כללית" שמתברר שהיא מלאה באג"ח בדירוג נמוך איננה קרן של מנהל מוכשר יותר. היא פשוט מוצר מסוכן יותר, ואפשר לקנות סיכון כזה במחיר נמוך בהרבה דרך קרן מחקה על מדד תשואה גבוהה, בלי לשלם דמי ניהול אקטיביים על אותה חשיפה. זה לא אומר שכל ניהול אקטיבי מיותר. יש מנהלים שמוסיפים ערך אמיתי בבחירת אג"ח ובניהול סיכונים, והמחקר מראה בעיקר שקשה לזהות אותם מתוך מספר אחד בפרסומת.
השורה התחתונה, בגרסה הדוגרית: תשואה עודפת בלי הסבר על הסיכון שמאחוריה היא חצי מהסיפור. שוק האג"ח עוד לא החליט אם 2026 היא שנת מעבר או הקדמה למשהו פחות נעים. אם יתברר שזה השני, יהיה ברור מאוד מי ניצח את המדד בזכות כישרון ומי פשוט שכח לספר על הסיכון.
